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王军:对疫情之后宏观经济政策的十二个预判
发布时间:2020-03-22 16:45

 

  当前,在全力防控新冠肺炎疫情的同时,也在积极推进经济社会发展各项工作,精准有序扎实推动复工复产。自一月下旬以来,召开了多次专题会议,国务院有关部门也出台了一系列宏观经济政策,力争稳定经济社会运行。

  那么随着疫情得到有效控制,疫情之后的宏观经济政策将呈现哪些特点?笔者梳理了近期重大政策的脉络和,尝试性给出以下十二个政策预判。

  要更好发挥积极的财政政策作用,加大资金投入,保障好各地疫情防控资金需要。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费措施,缓解企业经营困难。

  积极的财政政策要更加积极有为,已经出台的财政贴息、大规模降费、缓缴税款等政策要尽快落实到企业。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策,加大对一些行业复工复产的支持力度,帮助中小微企业渡过。要集中使用部分中央部门存量资金,统筹用于疫情防控、保障重点支出。一些地方财政受疫情影响较大,要加大转移支付力度,确保基层保工资、保运转、保基本民生。要扩大地方专项债券发行规模,优化预算内投资结构。

  据某机构估算:目前已宣布的财政支持规模大致为1.2万亿元,超过P的1.2%,主要包括降低企业社保缴费负担、减免企业税费,以及部分定向财政支出(发放疫情防控补助资金、向受疫情影响较大的人员提供财政补贴)。

  其中,最大的部分来自于阶段性豁免三项企业社会保险费(基本养老、工伤和失业保险)和减半征收职工基本医保单位缴费,预计减负规模6500亿元左右。

  此外,减免小规模纳税人(年营收500万元以下)等可能会令公共预算部分承压,而其他措施则可能会影响社会保险基金预算和国有资本经营预算(例如降低企业电价、对中小企业承租国有企业房产给予租金减免等)。不过,目前尚不清楚各项对员工和中小企业的财政补贴的具体规模。

  当前的减税降费措施规模相当于P的1.2%,且预计大部分将体现在预算之外。未来在医疗等公共卫生和基建领域(预计2020年增长8-10%)将有显著的额外支出,加之对受疫情影响的企业和个人提供定向财政支持,其规模将超过P的1%。

  大部分额外支出的所需资金可能主要来自于准财政渠道,包括地方专项债、城投债和银行的专项再贷款等。

  这一预判的难度在于两方面的不确定性:一是财政收支缺口究竟会有多大,二是调整支出结构力度能有多大。如果支出结构调整力度足够大,财政支出能够有所控制,则赤字率上调幅度可以略小一些。

  疫情影响叠加经济下行致使税收下降,无疑将进一步推升一般财政预算的实际赤字率。一般认为,根据现收现付制,2019年实际财政收支差额远远超过赤字2.76万亿元,不同机构对实际赤字率的估算有所不同,大致在4.9-7.1%之间,据此则2020年的实际赤字率将超过6%,如果考虑到同步提高的地方专项债,赤字率将可能达到8%甚至更高。

  因此,即便考虑到会继续使用结转结余资金和专项债来填补收支缺口,进而极力将经调整后的预算赤字率加以控制,但3%这一阈值恐怕阶段性地被突破也是可以理解和接受的大概率事件。

  2019年新增专项债规模2.15万亿元,2019年底召开的中央经济工作会议指出,2020年积极的财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整,压缩一般性支出,做好重点领域保障,支持基层保工资、保运转、保基本民生。

  尽管会议并未出现“较大幅度增加地方专项债额度”的类似表述,但在突发疫情影响之下,部门的态度转变和政策取向更加积极的意图是十分明显的。

  财政部部长助理欧文汉明确提出:积极的财政政策要更加积极有为,要扩大地方专项债券发行规模,按照“资金跟着项目走”的原则,指导地方做好项目储备和前期准备工作,尽快形成有效的投资。据此不难判断,2020年新增专项债发行规模大概率将超3万亿元,预计规模在3-4万亿元之间。当然,如果疫情控制不尽如人意,这一规模仍有增加的可能。

  要保持稳健的货币政策灵活适度,对防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度,对受疫情影响较大的地区、行业和企业完善差异化优惠金融服务。

  稳健的货币政策要更加注重灵活适度,把支持实体经济恢复发展放到更加突出的,用好已有金融支持政策,适时出台新的政策措施。要针对企业复工复产面临的债务、资金周转和扩大融资等迫切问题,创新完善金融支持方式,为防疫重点地区单列信贷规模,为受疫情影响较大的行业、民营和小微企业提供专项信贷额度。要调整完善企业还款付息安排,加大贷款展期、续贷力度,适当减免小微企业贷款利息,防止企业资金链断裂。

  为了鼓励银行增加信贷投放特别是对中小企业的信贷,央行还宣布增加8000亿元的再贷款和再贴现额度,其中财政部对3000亿元再贷款给予财政贴息,央行还下调了支农支小再贷款利率,这对基础货币供给的影响相当于降准50个基点以上。

  央行副行长陈雨露公开表示:稳健的货币政策将更加灵活适度,主要是三大类措施要加大力度:一是继续保持流动性合理充裕,通过政策利率的引导作用让整体市场利率继续下行,降低企业的融资成本。二是要更大力度的运用好结构性货币政策工具。三是要更加充分地发挥好政策性金融的作用。

  关于市场利率:未来央行预计仍将坚定推进利率市场化,继续通过调低逆回购公开市场操作利率、下调MLF利率和LPR利率以引导市场利率和实际贷款利率下行,降低企业的融资成本。

  关于存款基准利率:在物价仍处高位、“房住不炒”仍未得到有效全面落实、财政政策作用尚未充分发挥、疫情对经济的影响大概率只限于一季度或上半年的情况下,存款基准利率下调将过于强烈的总量扩张信号,有可能为未来的经济运行带来困扰,有可能影响前期控制经济主体杠杆率的努力,并不是当前最为迫切和最为合适的政策工具。

  特别是,在美联储“意外”降息的背景下,中国料将继续珍惜用“正常的货币政策空间”。我国央行自去年以来,通过调整逆回购利率、LPR、MLF等方式来降息,同时也了大量流动性。这些举措都是十分必要,而且也是有效的。

  例如,中小微企业的融资难、融资贵问题,很难通过降息或货币流动性来解决。当然,央行也足够“灵活”地强调:存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”,将长期保留,未来人民银行将按照国务院部署,综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况,适时适度进行调整。换言之,存款基准利率也不是一成不变的,中长期看会根据市场情况做相机调整。

  普惠金融定向降准将进行年度动态调整,未来会有更多达标银行得到优惠政策支持,央行将通过这种方式进一步增量流动性。

  关于普惠金融定向降准:2019年央行就对普惠金融定向降准标准进行调整,将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。

  当前市场关注重点从疫情控制转向复产复工,为了快速恢复生产,企业复工对资金的需求,预计3月央行还将推出普惠金融定向降准,资金规模在3000亿-5000亿,以引导金融机构更好地满足小微企业的贷款需求,使更多的小微企业受益。

  关于全面降准:抗击疫情的总体货币政策安排是突出结构、弱化总量的。鉴于近期又进一步增加了再贷款和再贴现额度,同时市场利率也已明显下行,短期全面降准的必要性有所下降。但是预计年内央行还会再降准至少100个基点。

  2月下旬以来,新冠疫情在全球加剧,每日新增病例数已明显超过中国,中国以外国家和地区确诊病例数超两万例。

  市场的担忧情绪在2月27日集中爆发,引发全球股市出现连续大幅下跌。目前,美国十年期国债收益率持续下行,已跌破0.7%的历史新低,美联储3月3日非常规降息50个基点,但这些举措并未能有效遏制金融市场的恐慌和忧虑,传统避险货币在走弱。

  不同于中国在应对疫情方面的快速动员能力,海外在疫情控制上显然有更大的不确定性,疫情高峰似乎尚未到来。

  正因为如此,中国货币政策一直力图保持战略定力,采取的是有克制、结构性和相机抉择式的宽松,而其他受疫情影响国家则更依赖于货币政策的宽松以提振经济。

  国内外疫情发展和货币政策的错位,将使中美利差保持在高位,这将对人民币汇率构成有力支持。3月2日,离岸美元兑人民币收于6.96,重又回到7以内。3月随着中国复工复产的提升和供应链的有效恢复,人民币汇率或将进一步升值,并将初显危机时刻避险资产的属性。

  着力稳定居民消费。扩大消费是对冲疫情影响的重要着力点之一。要加快新兴消费潜力,积极丰富5G技术应用场景,带动5G手机等终端消费,推动增加电子商务、电子政务、网络教育、网络娱乐等方面消费。要更好满足居民健康生活消费需求,以这次疫情应对为契机,进一步培养居民健康生活习惯,引导企业加大对相关产品和服务供给,扩大绿色食品、药品、卫生用品、健身器材的生产销售。同时,要积极稳定汽车等传统大消费,鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额,带动汽车及相关产品消费。

  要把复工复产与扩大内需结合起来,把被、被冻结的消费出来,把在疫情防控中催生的新型消费、升级消费培育壮大起来,使实物消费和服务消费得到回补。

  2019年最终消费对于经济增长的贡献是57.8%,已成为经济增长的第一拉动力。疫情对消费的影响较投资与出口更大、更直接,而对投资和出口的影响较为滞后。

  根据疫情发展和后续产业恢复的一般规律,投资和出口的恢复较为迅速和明显,而消费的恢复则时间相对更长,特别是可选消费。因为预计消费受损更为明显,下一步除了稳投资,稳增长还需促进消费尽快回补,但这主要是对必选消费而言,可选消费的损失或减少则很难回补。

  现阶段我国的大消费除了房地产相关消费外,主要就是汽车消费。根据中国乘用车协会最新数据,受疫情影响,2月份全国乘用车销量同比暴跌80%,创造了中国汽车销售有史以来最大的单月跌幅。

  为此,采取有力措施稳定汽车消费、促进消费回补刻不容缓。2月3日的中央局常委会会议明确指出,要积极稳定汽车等传统大消费,鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额,带动汽车及相关产品消费。

  推动重大项目开工建设。关键是要选好项目,确保投资精准有效。要抓住春节后施工的黄金季节,加大新投资项目开度,积极推进在建项目。要调整优化投资结构,将中央预算内投资优先向疫情重灾区应急医疗救治设施、隔离设施等传染病防治急需的项目倾斜。要聚焦攻克脱贫攻坚战最后堡垒,结合推进乡村振兴战略,以疫情防治为切入点,加强乡村人居整治和公共卫生体系建设。要加强土地、资金、能耗等方面的保障,确保重大项目特别是制造业项目及时开工建设。

  要聚焦重点领域,优化地方专项债券投向,用好中央预算内投资,调动民间投资积极性,加快推动建设一批重大项目。

  基础设施是经济社会发展的重要支撑,要以整体优化、协同融合为导向,统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展,打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。

  发挥好有效投资关键作用,加大新投资项目开度,加快在建项目建设进度。加大试剂、药品、疫苗研发支持力度,推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展。

  要选好投资项目,加强用地、用能、资金等政策配套,加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入,加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。要注重调动民间投资积极性。

  近期,集中报道了各地密集出台的“大规模”投资计划,并称之为“基建潮”或新的“四万亿”。密集出台的基建投资计划,反映了各地想在疫情过后尽快夺回损失的急切心态。

  之所以聚焦于基建,主要是因为:消费短期改善速度较为缓慢,特别是可选消费;疫情将在短期内影响出口企业的交货能力,全球性蔓延也在一定程度上影响了产业链,货物出口将有所减少;制造业投资恢复受制于供给恢复较慢、下游需求不足等因素,未来难以出现强劲的恢复性增长;房地产投资仍受到“房住不炒”的严厉管控,难以承担稳投资重任。

  为避免再次留下强刺激的后遗症,基建投资的对冲将保持适度,不会简单地重蹈覆辙、过于基建投资对冲疫情冲击的作用。

  当前,我国的投资回报率不断下降,拉动经济增长的边际效用不断递减,且受到业已较重的杠杆率的极大制约,未来通过扩大基建投资来对冲投资下行、刺激经济增长的空间已日益狭窄、作用逐步减弱。如果加大刺激力度,不仅将进一步加重的债务负担,同时也难以达到稳增长的理想效果。

  因此,中央在此问题上一定会充分吸取2008年的历史经验与教训,而采取适度的基建投资扩张计划,而非全面大规模的刺激方案,以避免再次留下强刺激的后遗症,特别是加大系统性金融风险。

  事实上,当前各地公布的计划投资总额基本上是年初计划中的投资,并非因疫情而追加的计划外投资,规模上并未有过多的新增。

  在“三期叠加”影响持续深化、经济下行压力加大的宏观背景下,中国经济已经面临储蓄率降低、杠杆率上升、经常项目盈余下降的多重困境,过大体量的投资势必进一步加大财政收支的紧张程度,推升债务率,加重债务负担,使自身的资产负债表更加脆弱和难以持续,增加金融系统的脆弱性,给未来的宏观调控带来更大的难度。

  同时,当期投资需求会形成下一期的供应,会高度“新基建”狂飙突进造成未来新一轮的“高水平”产能过剩。

  本次基建投资计划区别于2008年“四万亿”的新意在于:从单纯的“铁公基”转向兼顾惠民生、调结构的公共服务领域,新基础设施领域,公共卫生等补短板领域以及生态环保领域等。

  传统基建体量较大,从历史上看稳增长效应较为明显,但随着中国经济体量的膨胀和未来可供投资的基建项目的日益缺乏,传统基建投资回报率较低,已难堪大任。

  新基建前景较为广阔,投资回报率较高,产业带动性较强,符合产业结构调整的转型方向,但在体量上仍不足于起到挽狂澜于既倒的作用,其效果短期存疑。

  一是对经济社会发展具有全局性、基础性、战略性意义,连接稳增长、调结构与惠民生领域的公共服务投资;

  二是有利于形成新的经济增长点、加强薄弱环节建设、增加公品和服务供给的有效投资,如高端装备制造业、清洁能源、能源矿产资源保障等重大工程;

  四是中心城市和城市群的轨道交通、城际铁、地下管网、现代物流、通信网络、智慧城市、旧城等基础设施;

  当前,比较的“新基建”主要包括七大领域:5G基站建设、特高压、城际高速铁和城市轨道交通、人工智能、大数据中心、工业互联网、新能源汽车充电桩。

  此外,还有“新基建八仙”一说,则是增加了北斗相关产业。在基建投资中,尚未有关于新型基础设施建设投资的统计,但可以从PPP库细分项目以及地方专项债中窥见一斑。

  目前存量PPP项目总投资规模大概17.6万亿元人民币,其中以铁公基项目(铁、公、港口、码头、机场、隧道等)为主,约7.1万亿元,占比接近41%;而广义“新基建”项目,如轨道交通、园区开发、垃圾发电等,在PPP项目库中大约2.6万亿元,占比14.7%左右,再加上金额极其有限的狭义“新基建”项目,两者加总大概占整个PPP库的15%左右,即总量在2.64万亿元左右。

  另有一些机构综合专项债与PPP数据进行估算,认为新基建约占全部基建规模的10-15%,或者20%-25%左右。如果口径更广一些,最多可以达到占比33%。

  显然,无论是哪一种估计和测算,与动辄成千上万亿元的传统基建项目和55万亿的固定资产投资总额相比,“新基建”规模太小,对拉动上百万亿元的经济体的增速来说杯水车薪。

  同时,从融资端看依然有很多约束,地方隐性债务扩张受限、卖地收入可能减少、经济下行税收承压都对基建投资形成制约,加之目前疫情对开复工的节奏构成较大影响,因此,对今年的基建总量增长、包括新基建的增长,不应抱有太高的预期。

  即便部分地方已经或者试图边际放松房地产政策,但预计中央不会出台全局性的房地产刺激政策,房地产政策不会出现特别重大的调整,不会出现下调首付比例一类的全局性地产融资放松。

  理由主要有以下几点:首先,房地产销售对于一般家庭而言属于必选支出,与其相关的建筑装潢、家电家具等亦属必选消费,后续潜力较大,尽管短期内会受到疫情冲击,但其恢复性亦较强。疫情过后,正常的刚性需求和改善性需求仍会逐渐。因此,从稳定市场出发,没有必要追加大规模的刺激手段。

  第三,从2月LPR利率下调所所传递出的信号看,5年期依然比1年期少降5bp,可见房贷成本仍在管控之中。近期,央行、银保监会、财政部均再次强调,“房子是用来住的、不是用来炒”的定位,“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性,继续“因城施策”。

  不过,极端情况下,如果二季度房地产投资继续大幅下跌,进而拖累经济增长,那么情况可能会有所改变。